北京时候 5 月 19 日港股盘后，$哔哩哔哩(BILI.US) 发布 2026 年一季度财报，依旧是一份 “告白一拖三” 的事迹施展，举座合适预期。

具体来看：

1. 告白是不消置疑的强势红利期：Q1 告白增长 30%，小超预期，尤其是在行业环境较差的情况下。但受益 AI、游戏等行业的高景气和竞争利弊，明显 B 站吃到不少红利。

这么的高增万古期还会捏续一段时候，一方面是上述行业景气度和竞争热度不减，另一方面则是自己 B 站的告白位还在开释空间。

2. 用户膨大放缓、但粘性增强：Q1 月活环比净增 1000 万东谈主，达到 3.76 亿，也便是旧年三季度的水平，并未借着 Q1 旺季不时编削高，算是一个污点。可能有春节寒假错位的影响，具体可以望望电话会怎样说。

用户粘性（DAU/MAU、日均时长）则同比不时小幅擢升，DAU/MAU 达到 30.6%，日均时长编削高达到 119 分钟。

皆集 QM 数据，1 月用户总时长增速比较旧年 Q4 略有反弹，但旧年同期的 Q1 基数也不算高，因此总体增势还算富厚。尤其是比较外交平台和长视频同业，除了妖魔抖音不时无解的高增长、微信增速小幅反弹外，B 站还算可以了。小红书也曾显贵放缓、快手则不时小幅变差。

2. 新游周期渐近：Q1 还处于高基数影响期，同比下滑 12%。Q1 主如果《三谋》的港澳台刊行，商场偏小，施展平定。跟着 Q2 末《三国：百将牌》策划上线，以及下半年的两款游戏，新游周期在逐渐走近。

Q1 末递延收入同比增速 19%，环比则小幅下降，可能是因为上季度有《逃离鸦科夫》的热销孝敬。

3. 直播压力仍在、长视频也走弱了：Q1 升值工作施展增速不时放缓至 3.7%，直播、大会员双双走弱，会员规模减少近 50 万东谈主。

皆集 QM 数据，爱优腾在 Q1 总时长不时下降，不仅长剧收到 AI 漫剧、真东谈主短剧、短视频的影响外，春节时期的电影亦然一派凄厉，Q1 举座票房在旧年有 “哪吒高光” 下更是同比下降 51%。

不外 B 站的大会员施行选拔逻辑与爱优腾存在一些互异，B 站自己的施行填充靠 up 主延绵赓续的提供供给，版权影视上主要靠收录大家经典作品，相配是在用户评述、弹幕等数据下能够快速挖掘用户偏好，采购相对低资本的经典老片。而爱优腾主要靠版权新剧驱动，一朝莫得簇新施行，用户就会流失。

4. 加大的 AI 参加运转涌现：策划利润 1.7 亿，利润率 2.2%，固然 Q1 一般因电商淡季影响告白收入、营销旺季和职工年终薪酬等导致利润率环比走低，但本季度环比下滑幅度较往年更大。主要不同是上季度说起的 AI 参加加大，体现为研发用度从运动三年的紧缩（削减游戏研发），转形资本季度同比增长 9%。

最终调后净利润达到 5.9 亿，利润率为 7.8%，环比下降近 3pct。上季度处治层给出交流，瞻望本年加多的 AI 参加，在其他用度适度的对冲下，仍然会影响 5-10 亿的利润。

5. 回购到期，蔼然新策划：Q1 公司回购了 250 万股，耗资 0.6 亿好意思金，均价 24 好意思元，适度 Q1 末 2024 年通过的回购策划（2 年 2 亿好意思金）也曾完成。

面前账上净现款 193 亿东谈主民币，合 28 亿好意思金，具备不时鼓吹回购的时刻，蔼然下电话会处治层对后续股东报告的策划。尤其是前两天被腾讯要出售高估值的投资性金钱来支捏自身回购的策划给吓到，导致股价着落不少，面前腾讯捏有 B 站约 10% 的股权。

6. 事迹见识一览

海豚君不雅点

Q1 事迹中告白依旧是最靓的仔，但在新游周期真的驾临之前，AI 参加对利润的侵蚀先来了。上季度公司交流说本年的参加瞻望会影响 5-10 亿的利润，本季度从趋势上归附来看，海豚君瞻望影响了梗概 0.5-1 亿，基本是按照交流的脚本走。

固然上季度处治层同期也表态了会边看边投，保捏参加的顺序性，但商场仍然先杀为敬。这是可以和洽的，其时的 B 站接近 110 亿，按蓝本的利润预期下 PE 就有近 25 倍（加回 SBC 的退换后利润），彰着高于中概同业。因为商场基本是按照处治层之前给的恒久利润率交流 15%~20%，来演绎异日三年的利润增速轨迹。

所谓的新增 AI 参加天然打乱了预期，因为这明显不是短期一次性的参加。而 AI 参加会对事迹的拉动也无法像云收入、大模子订阅收入一样直不雅涌现。那么商场对参加背后的报告率未免会产生质疑，而参加自己在短期的侵蚀，也例必会拉长达成标的利润率的时候，因此需要要打入这些风险折价。

不外现时视角来看 AI 参加对利润的侵蚀，咱们以为会和上季度的判断存在变化，若短期进一行为整反而可以蔼然契机：

（1）新游周期的靠拢：收入增长是最能缓解商场对参加加大侵蚀利润的起火的，B 站面前便是一只脚走路，收入增长必须要靠游戏。当下时点会更接频年中要上线的《三国：百将牌》、Q3 上线的《能干吧噜咪》以及年末可能上线的《三国志：王闲聊下》。虽说三款游戏对比《三谋》，爆款相有缺。但下半年基数也下来，在有增量的情况下，会减轻 AI 参加对 B 站盈利端的压力。

（2）高估值借机部分消化：上周腾讯财报发布，电话会上处治层对于 Capex 显贵加多如何保证股东报告的问题，2026实时最新比赛数据与热门对阵分析说起和会过退换投资组合来支捏回购。也便是变现一些投资性金钱，来获赢得购资金。对于哪些投资性金钱会成为抛售标的，处治层说起会将金钱估值与自身估值（剔除投资股权价值，主业 PE 10x）来进行对比，若显贵高于我方，那会去作念一个交易退换。

因此一向在中概金钱中估值偏高的 B 站被成为担忧对象，在周四、周五两天总共着落 15%。腾讯对 B 站的坚捏主要存在于 2020-2022 年时期从 13.5% 下降至 10.5%，随后从 2023 年起于今，基本莫得什么减捏动作了。

海豚君以为，B 站成为腾讯这次变卖金钱标的的可能性不高：

一方面，B 站市值近一年主要在 80-100 亿的估值水平，短期的中性估值也便是在 100 亿露面，情谊乐不雅下才会有上冲 150 亿好意思金的可能（可参考上季度财报点评中给出的不同预期下的估值区间）。腾讯 10% 的股权比例全卖了也就不及百亿 HKD 的资金，按照面前回购节律一天 5 亿 HKD，还不够一个月。

另一方面，B 站作为泛文娱紧迫的渠谈之一，面前还有 AI 的主投渠谈标签，从计谋互助角度腾讯也不得行为念这种大规模的减捏。

因此，咱们以为至少短中期来看，上述担忧有点过度。适度昨天收盘市值为 81 亿好意思金，假定 AI 参加影响利润 8 亿，那么当下 26 年估值为 21x 的退换后 PE（瞻望调后净利润 26 亿）。虽说这个估值横向来看仍然不低，但 26 年是游戏承压年，跟着下半年新游周期开启，事迹增速配置后有望进一步消化估值。

以下为详备分析

一、用户膨大放缓，粘性增强

一季度 B 站用户 MAU 季节性环比净增了 1000 万东谈主，但并未借旺季齐全用户规模编削高。粘性见识则捏续提高，DAU/MAU 提至 30.6%，用户时长达到 119 分钟不时创记录，同比加多 11 分钟。从 Questmobile 数据看，一季度 B 站时长增速也位于外交同业中上水平。

二、告白又是最靓的仔

一季度 B 站告白收入 26 亿，同比增长 30%，加快增长趋势小超预期。告白增长主要受益生态内总用户时长加多（+19%yoy，环比 Q4 的 18.6% 稍稍加快），以及告白加载率的擢升。

面前 B 站的加载率还处于 7%-8%，比较同业仍有擢起飞间。4 月初公司在播放页推出了 “暂停告白” 的新填充位，主要体现为当用户手动暂停视频时自动播放的告白，不外该功能可以被用户和 Up 主选拔关闭。

三、新游周期渐近

一季度游戏收入不时处于高基数 +pipeline 真空的压力期，同比下滑 12%，合适预期。Q1 主如果《三谋》的港澳台刊行，但商场偏小，三谋算施展平定。一季度递延逆势环比下降，可能原因包括了升值工作的疲软，和自己游戏的庸碌。

对于异日的 pipeline：除了上季度说起的，瞻望年中上线的《三国：百将牌》、瞻望 Q4 大家刊行的《能干吧！噜咪》，新增一款联运游戏《三国志：王闲聊下》，瞻望 Q4 上线。

《三国志：王闲聊下》已于 3 月 18 日持重首曝并开启全平台预约，3 月 28 日开启「桃园首测」，是一款定位为 3D 沙盘策略 SLG 游戏。作为也曾草创了 SLG 玩法的《三国志》系列 IP 授权新游，值得蔼然期待一下。

这款游戏除基本的策略玩法外，还强调千里浸式变装演出 + 养成，因此也更偏单机性质。何况，《三国志：王闲聊下》一样顺从降肝减氪的打发，简化交互遐想、主要保留中枢策略博弈。

面前有机构对这款游戏预期为首年 12 个月收入 17 亿，大要为《三谋》的 40%。海豚君以为可能稍显激进，同期还需要筹商对《三谋》同题材类型游戏的里面侵蚀影响。但从趋势上而言，跟着新游居品周期的左近，B 站游戏的拐点也快了。

四、升值付费压力山大

直播 + 大会员订阅为主的 VAS 升值工作收入，一季度同比增长 3.7%，增速不时放缓。一季度大会员规模环比减少了 50 万东谈主，为 2477 万东谈主。长视频行业趋势性的压力下，B 站也很难独善其身。

而大会员以外的粉丝经济、直播，拉胯的应该照旧直播为主。

五、AI 参加运转涌现

一季度 B 站利润虽同比不时高增，但运转涌现 AI 参加的影响。

从中枢主业的策划利润来看（=毛利润 - 策划用度），当期齐全 1.7 亿，利润率 2.2%。退换后的净利润为 5.9 亿（主要退换加回的是 SBC 用度，占总收入 4%），利润率 8%。

1. 毛利率不时安祥擢升

毛利率的擢升主要靠的是高毛利率的告白捏续高增长。

具体资本结构，收入共享资本占比最大（占收入比重为 38%），主要与游戏、直播、花火告白有计划。一季度收入共享资本不时增长到 28.5 亿，同比增速 7%。

2. 研发用度三年来初次增长

策划用度上，销售用度捏平，处治用度微增，因此主要增长体面前研发用度上，自 2023 年以来初次比较彰着的正增长 9%，AI 参加带来的影响。

固然利润有一些减弱，但从海豚君一直不雅察的 “流量变现/资本相干” 来看，平台变现效果不时擢升，这里更多的照旧反馈平台生态的富厚和内生变现力。天然对 AI 参加是否值得，也需要处治层握住拿出更快的增长和变现效果来诠释。

海豚投研「B 站」历史著述：

财报季（近期）

2026 年 3 月 5 日电话会《哔哩哔哩（纪要）：本年策划将部分新增利润再行参加 AI》

2026 年 3 月 5 日财报点评《哔哩哔哩：告白硬挺，“瘸腿期” 的小破站太难了》

2025 年 11 月 15 日电话会《哔哩哔哩（纪要）：施行付费是异日紧迫增长引擎》

2025 年 11 月 15 日财报点评《哔哩哔哩：小破站要二次发育？》

2025 年 8 月 21 日电话会《哔哩哔哩（纪要）：重申 15~20% 的恒久策划利润率标的》

2025 年 8 月 21 日财报点评《哔哩哔哩：“三谋爽局” 走完，下一站在哪？》

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